过去三年，只要一家上市公司宣布把资产负债表转成“比特币储备库”，股价往往一飞冲天。如今，这股热潮已从 MicroStrategy（现已改名 Strategy）蔓延到 GameStop、日本 Metaplanet、Semler Scientific 等数十家企业。本文将复盘当前“囤币＋发债”风潮的来龙去脉、潜在风险、估值误区，并给出理性投资者的应对思路。
一、从 MicroStrategy 到 Metaplanet：囤币抵股价的逻辑
2020 年 8 月，Strategy 首次购入比特币，当时 BTC 约 11,000 美元。此后四年公司持续增发可转换债券融资买币——市值最高膨胀十倍，一度成为比特币 ETF 之外的最大浮赢样本。
“比特币储备”四个字顺利变成最大卖点：
- 简化故事线：一句话解释商业模式——“我们帮股东无偿买比特币上杠杆”；
- 放大估值倍数：只要市场预期比特币升值倍数高于债券成本，股价就有理由被抬高；
- 财务工程耦合：可转换债稀释压力被高 beta 股价消化，普通股＋债券形成自我强化循环。
这一段经历被市场称作“加密红利蓝筹化”。然而杠杆甜蜜点的反面，正是 风险对赌的长期放大。
二、过高的净资产价值（NAV）溢价正在生成
一个值得注意的关键指标是 净资产价值（NAV）折价 / 溢价。简单说，如果公司只拥有一种资产——比特币——理论上每股价格应当紧贴所持 BTC 的市场价值。
但当下却出现极端偏离：
| 公司 | 持币数量 | 持币市值 | 公司市值 | 溢价率 |
|---|---|---|---|---|
| Metaplanet | 7,800 枚 | 8.3 亿美元 | 56 亿美元 | ≈ 575% |
| Strategy | 576,000 枚 | 630 亿美元 | 1,100 亿美元 | ≈ 75% |
| TMT* | 0（计划中） | 0 | 90 亿美元 | — |
注：TMT 为特朗普媒体与技术集团，拟募资 25 亿美元购买比特币，但尚未落地。
以上 溢价率 数据表明，市场正在为“间接持币”支付超高印花税。当 NAV 扭曲恶化至一定程度，对冲基金卖空者与基本面 ETF 套利资金会同时出手，引发踩踏。
三、“蜂拥上车”企业的众生相
- GameStop：买入 4,710 枚比特币，价值 5.13 亿美元；消息公布后股价反而下跌 8%。
- Semler Scientific：主营医疗设备，宣布买币当天上涨 30%。
- ASST 科技：宣布与 Strive Asset 合并，专攻“囤币即营收”战略后，短短两周暴涨 194%。
- Twenty One（Cantor Equity Partners）：背倚软银、Tether、Cantor Fitzgerald；创建仅两个月，市值飙升 300%，风险提示文件列出 76 条罕见风险。
高频的共同特征：主营业务边缘化、现金流偏弱，用“比特币储备”做出第二次职业化签注。
这也解释了为何 👉 业内顶级交易员开始担心：下一个刺破估值泡沫的会是“微策略”式公司吗？ 话题热度直线攀升。
四、内部人士套现的灰犀牛
任何高溢价资产最怕“内部人减持”。TMT 在最新文件里披露，拟出售含唐纳德·特朗普儿子控制信托基金在内的内部股份。消息一出，股价单日跌超 11%。
对于普通投资者而言，“听故事”与“看筹码”必须同时进行：
- 查最新 Form 4 或 8-K 文件，根据高管/董事持仓变化判断蚕食节奏；
- 关注可转换债提前赎回条款，看公司是否已为潜在下跌提前锁住偿债来源。
五、宏观环境正在逆转情绪
即便硬币上涨，高利率与高通胀也会拉满市场焦虑。美债 10 年期收益率仍徘徊在高位，美元信用并无崩盘迹象，却足以压迫风险资产。
一旦比特币进入盘整，Strategy、Metaplanet 的高杠杆资产负债表将面临双重杠杆反噬：
-
- BTC 价格下跌
-
- 公司股价溢价收缩
两相叠加，正股跌幅往往高于现货本身，形成 负伽马效应。
FAQ：关于囤币上市公司的常见疑问
Q1：可否把囤币公司当作“合成 BTC 杠杆 ETF”长期持有？
A：不建议。ETF 的 NAV 每日强制平盘，极少出现超过 5% 的溢价。囤币公司没有赎回机制，溢价一旦消失，可能出现 -30% 以上日内闪崩。
Q2：如何预判 NAV 溢价何时崩塌？
A：盯住三大信号：a) 融资利率继续抬升；b) 持币均价与市场价差距收窄到 <20%；c) 内部人士开始月度减持。
Q3：没有直接买币账户，能不能借囤币公司“曲线救国”？
A：宏观看多比特币时，策略可行，但需设置不对称保护：可用买入正股+买入看跌期权或分拆卖出高溢价可转债的双重仓位锁定下行区间。
Q4：GameStop 这种“meme 基因”公司囤币，是否风险更高？
A：是。由于交易情绪驱动远大于资产本身，GameStop 股价日内波动通常高于比特币，仓位管理需更严格。
Q5：比特币若再度减半，囤币公司会否成为 Beta 放大器？
A：理论上会，但历史回测显示，市值≥50 亿美元的大型囤币公司 Beta 会衰减；小型公司（<10 亿美元）才有机会重现 Strategy 早期折现弹性。
六、写给普通投资者的 3 条忠告
- 别为高溢价买单：真正便宜的是直接在交易所买入比特币，而非间接囤币股。
- 警惕融资期限错配：可转换债 3-5 年就要到期回售，一旦股价落后于转换价，公司需要立刻补币或偿债。
- 设置极端行情预案：对比特币或用户持仓执行“季度再平衡”，防止重仓囤币公司成为一次性暴富/暴负赌博。
囤币不会是永恒的叙事，它只是流动性宽松 + 资产荒 + 高 Beta 诉求的阶段性产物。当宏观紧缩袭来、监管加强、折价回归理性，犹豫观望者往往在单日 50% 暴跌中才感知风险。希望本文能帮助你在下一次“狂热”中保持冷静，理性地评估要不要为别人的杠杆冲动买溢价。
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